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第七次人口普查结果公布 七普数据的五大特征归纳

发布时间:2021-05-13 13:45原创投稿

第七次人口普查结果公布

  前言

  中国人口是一座出奇庞大、且在快速上浮的冰山

  如果经济是一艘巨轮,惊涛骇浪固需直面,潜藏冰山也不可不防。对每个经济体来说,人口都像是经济航路上一座绕不开的冰山,形态各异、时点有别。而对于中国而言,这座出奇庞大的人口冰山正快速浮出水面,窥其全貌的需求从未如此迫切。

  冰山有多庞大——人口问题有多重要?从摸底耗费的人力物力看,2010年第六次人口普查动用工作人员近千万人,投入经费近80亿;2020年全面电子化的第七次人口普查仍动用了超过700万名普查员,比丹麦、挪威、新西兰的全国人口都多;从政策定调看,《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》(以下简称“十四五规划纲要”)提出“实施积极应对人口老龄化国家战略”,标志着积极应对人口老龄化已正式跻身国家战略。

  冰山上浮多快——人口问题有多紧急?“全面二孩”后出生人口快速下滑,总人口达峰可能就在“十四五”,未来35年人口老龄化将加速、人口红利将快速消失。既有的经济和市场预期,将因人口而“偏航”;未来的居民资产配置趋势,也将为人口所“左右”。

  下文中,我们将首先归纳七普数据的五大特征:1.公报数量更多,地区数据更细;2.人口总量超预期;3.出生人口下滑超预期;4.人口结构地区分化明显;5.城镇化率大超预期。

  再分别从人口总量(生育)和人口结构(人口老龄化和人口红利)展开:人口总量方面,我们倾向于认为“越生越少”是趋势而非一时,生育政策可能难以扭转局面,中国人口可能“十四五”就达峰;人口结构方面,我国人口老龄化呈现两大特征:速度快叠加“未富先老”,人口红利消失的速度可与日本相当。

  最后,探讨人口老龄化对宏观经济和居民资产配置的影响:

  对宏观经济“偏航”包括三个方面:1. 经济增长:人口老龄化将从供需两侧减速经济,应对之策是“保质保量”;2.产业结构:迎接消费时代,挖潜“一老一小”;3. 利率通胀:相关理论和国际复盘表明,老龄化加速≠利率通胀下行。

  对居民资产配置的“左右”来自两个角度:居民在非金融资产和金融资产间的配置、以及居民在不同金融资产间的配置。对于前者,我们认为“去地产化”是大势所趋;对于后者,我们验证了两点共识,再提出两点反共识:共识之一:居民资产配置机构化特征明显,我们正身处大资管时代;共识之二:居民增配保险、养老金空间较大;反共识之一:居民配置现金存款比重不一定继续降,“存款搬家”或不可持续;反共识之二:居民配置债券比重不一定升。更看好权益和保险、养老金成为老年化进程中承接“去地产化”资金的主力。

  报告正文

  一

  七普数据的五大特征

  (一)公报数量更多,地区数据更细

  4月中旬,国家统计局就推迟发布七普数据回应称,将“增加发布更多更细的信息,同时大幅增加普查公报数量”。

  从本次普查的公报数量看,除主要数据外,本次七普首日公报发布数量达到8份,而六普数据发布当天仅发布了主要数据和1号公报;从本次普查涵盖的信息看,8份七普首日公告中,1号公报为基本情况介绍,2号公报为全国人口情况,8号公报针对港澳台居民和外籍人员,3~7号公报分别涵盖地区人口、人口性别构成、人口年龄构成、人口受教育、城乡人口和流动人口情况,虽未超出六普内容范畴,但都细化到了地区数据,是本次七普公报的主要增量信息。

  (二)人口总量超预期

  2020年全国人口共141178万人,近十年平均增长率0.53%,未较六普(0.57%)下台阶,超市场预期(一度预期负增长),或降低了出台较大规模鼓励生育政策的紧迫性。从统计局表述看,本次为“我国人口10年来继续保持低速增长态势”;六普为“十年来我国人口增长处于低生育水平阶段”,延续意味较强,并未明显加码。

  从地区人口分布看,广东、山东人口过亿。以地区人口占总人口的比重为人口集中度,中国人口集聚前五大省依次为广东(8.9%)、山东(7.2%)、河南(7%)、江苏(6%)、四川(5.9%)。

  从地区人口变化看,加速向东部集聚,东三省全部负增长。2000年以来,四大经济区域中:东部占比上升近5个百分点至39.93%,中部人口占比下降近两个百分点至25.83%,西部2010~2020年人口占比转升0.22个百分点至27.12%,东北人口2010~2020年人口占比加速下滑1.2个百分点至6.98%。2010~2020年,全国31个省市中:有25个省份人口增加。人口增长较多的5个省份依次为:广东、浙江、江苏、山东、河南;人口增幅较大的5个省份依次为西藏(21.52%)、广东(20.81%)、浙江(18.63%)、新疆(18.52%)、海南(16.26%);人口负增长的省份分别为:黑龙江(-16.87%)、吉林(-12.34%)、内蒙古(-2.66%)、辽宁(-2.64%)、陕西(-2.23%)、甘肃(-2.17%)。

  (三)出生人口下滑超预期

  2020年我国出生人口为1200万人,已经接近三年自然灾害期间(1961年)创下的建国以来出生人口新低(1187万),较2016年(超1800万人)降幅超过1/3,同比2019年下降18.09%,低于市场此前已较低的预期(约-15%)。人口普查针对常住人口,但各地卫健委、统计局公布的活产数、户籍登记新生儿数等可比数据变化幅度可作参考, 2020年全国户籍登记新生儿数同比下降14.89%,可大致视作对七普出生人口的预期。此外,此前已公布的各地出生人口可比数据同比下降幅度较大,多地户籍人口自然增长率为负。

  以出生人口为代表的生育问题是市场焦点,相关数据未在公报中公布,而是在答记者问最后一问中总结为三大特点:出生人口规模大、“二孩”占比高、生育率降低,并透露了三个关键数字:出生人口(1200万)、育龄妇女总和生育率(1.3),育龄妇女的生育意愿子女数(1.8)。第二章中,我们将就生育问题具体展开阐述,这里不再赘述。

  (四)人口结构地区分化明显

  从人口性别构成看,总人口性别比(105.07,以女性为100)与六普基本持平,基本符合预期。分地区看,东北性别比最平衡,辽宁、吉林为全国唯二性别比低于100的省份,广东、海南、西藏男女失衡较严重,性别比均大于110。

  从人口年龄构成看,三个年龄段人口较六普“两升一降”,深度老龄化迫在眉睫:全国人口中,0-14岁人口为占17.95%,上升1.35个百分点;15-59岁(劳动年龄)人口占63.35%,下降6.79个百分点;60岁以上占18.70%,上升5.44个百分点。其中,65岁及以上人口占13.50%,上升4.63个百分点, “十四五”期间我国料将进入深度老龄化社会(65岁及以上人口占比达14%)。第三章中,我们将对我国人口老龄化特征作进一步阐述。

  分地区看,东北人口老龄化程度明显高于全国,劳动年龄人口占比较高省份多为人口流入大省。31个省份中,除西藏外,其他30个省份65岁及以上老年人口比重均超过7%(老龄化社会),其中12个省份65岁及以上老年人口比重超过14%(深度老龄化社会),人口老龄化程度最严重的7个省份(辽宁、重庆、四川、上海、江苏、黑龙江、吉林)中,东北三省均在列;15-59岁(劳动年龄)人口比重在65%以上的省份有13个,在60%-65%之间的省份有15个,在60%以下的省份有3个,劳动年龄人口占比最高的6个省份(广东、北京、浙江、青海、西藏、上海)中,除青海、西藏自身人口结构较年轻外,均为人口流入大省。

  (五)城镇化率大超预期

  十四五规划纲要提出,“十四五”时期常住人口城镇化率提高到65%。普查结果显示,十年间城镇常住人口增加了2.36亿人,2020年我国常住人口城镇化率已达63.89%,较六普上升14.21个百分点,已接近完成“十四五”规划目标、大超预期。

  短期或需留意新型城镇化战略是否会因目标完成进度较快而有所留力,但我们认为未来城镇化率提升仍是大势所趋:从国内看,户籍人口城镇化率(45.4%)和常住人口城镇化率差距扩大,随着户籍制度改革逐步深入,城镇化仍有未释放的“后劲”。从国际比较看,统计局发言人表示人口红利继续存在,参考后人口红利国家城镇化率水平,我国城镇化率仍有一定上升空间。

  从人口迁徙流动情况看,人口流动依然活跃,向东部、向城市群的集聚效应进一步显现。普查结果显示,2020年我国人户分离人口达到4.93亿人,约占总人口的35%。其中,流动人口(人户分离人口中扣除市辖区内人户分离的人口)3.76亿人,十年间增长了将近70%;流动人口中,大约2/3的流动人口选择在省内近距离流动,剩余约1/3选择跨省流动,其中,东部吸纳跨省流动人口9181万人,占比73.54%,中部吸纳955万人,占比7.65%。西部吸纳1880万人,占比15.06%,东北吸纳468万人,占比3.75%;人口持续向沿江、沿海地区和内地城区集聚,长三角、珠三角、成渝城市群等主要城市群的人口增长迅速,集聚度加大。从国际比较看,目前我国人口超过100万的城市群人口占总人口比重不到30%,距美国(46%)、日本(64%)、韩国(50%)均有提升空间。

  二

  人口总量:“越生越少”难逆转,十四五或达峰值

  (一)“越生越少”是一时还是趋势?

  出生人口逼近历史新低,国人“越生越少”是暂时性的还是趋势性的?我们倾向是后者,主要有四点原因:

  首先,从出生人口的历史趋势看,“全面二孩”不改出生人口下滑。80年代末的最后一波“婴儿潮”过后,我国出生人口进入了至今已达30年的下降趋势,2016年由“全面二孩”政策带来的出生人口反弹不仅转瞬即逝,且从2017~2019年的出生孩次抽样结果来看,二孩占比均较2016年均提升了约10个百分点,普查结果也显示出生人口中“二孩”占比由2013年的30%左右上升到2017年的50%左右——生育政策的放宽部分掩盖了生育问题的严峻性,若无“全面二孩”带来的二孩生育增量,近几年出生人口的下滑可能更陡,同样,未来随着二孩堆积效应(曾因政策限制而无法实现的二孩生育意愿在短期内集中释放)消失殆尽,出生人口可能将遭遇更剧烈滑坡。

  其次,从人口再生产类型看,中国人口已转为现代型,低增长是常态。人口再生产类型是与社会生产力发展的一定阶段相适应的人口出生率、死亡率和自然增长率(自然增长率=出生率-死亡率)三者相结合而形成的人口再生产的特征,随着经济社会发展,人口的发展一般要经历一个由高出生、高死亡、低自然增长的传统型,到高出生、低死亡、高自然增长的过渡型,再向低出生、低死亡、低自然增长的现代型转化的过程。中国人口21世纪初已进入现代型,低自然增长成为常态。

  中国或已陷入“低生育率陷阱”,总和生育率恐难以回升。总和生育率(育龄期间妇女平均生育的子女数)是反映人口转变阶段变化的最综合指标,一般认为总和生育率的世代更替水平为2.1(由于我国出生人口性别比较高,需要的世代更替水平可能更高),警戒线为1.5,低于警戒线则该国家/地区可能已陷入“低生育率陷阱”、生育率或难以回升。我国总和生育率早在70年代尚未严格执行计划生育时就已陡降,90年代初就已降至2.1的世代更替水平以下。此前民政部部长李纪恒在《实施积极应对人口老龄化国家战略》一文中指出:“我国适龄人口生育意愿偏低,总和生育率已跌破警戒线,人口发展进入关键转折期”。普查结果公布的育龄妇女总和生育率为1.3,验证了这一说法,且目前1.3的总和生育率中,还包含了正在逐步消失的二孩堆积效应,剔除后将更低。

  再次,国际比较看,“越生越少”不只发生在中国,经济发展可能进一步压抑生育。仍以总和生育率衡量,上世纪70年代以来,总和生育率在全球范围内陡降,显示“越生越少”是全球性挑战。此外,人均GDP越高的国家/地区,总和生育率倾向于越低,显示随着经济发展水平上升,我国未来生育水平可能进一步下降。

  最后,我国和其他东亚国家一样,婚外生育比例极低,婚姻可以视作我国未来生育水平的领先指标:从粗结婚率和粗离婚率粗糙观察,我国粗结婚率自2013年转为快速下行,已降至2000年前后水平,而离婚率自进入21世纪以来持续上升,两者此消彼长意味着我国生育的“基本盘”——在婚人群受到冲击。进一步,从婚姻登记的年龄构成看,主要是20-29岁的“结婚主力人群”登记结婚数量明显下降;相应地,可以观察到30-34岁女性生育率相比21世纪初明显上升,显示中国女性的婚、育年龄都在延后、尤其是20-29岁女性的婚、育意愿陡降,对生育率形成强劲逆风。

  (二)生育政策能扭转局面吗?

  若生育政策进一步放宽,能否改变“越生越少”的困局?我们认为效果可能有限:根据2018年中国家庭跟踪调查(CFPS),62.2%的家庭理想子女数是两个,理想子女数三个及以上的仅占18.5%,根据国家统计局的有关调查,我国育龄妇女的生育意愿子女数为1.8,也未超过2。考虑到“全面二孩”带来的生育小高峰如此短暂,放开三孩乃至全面放开生育的效果存疑。

  (三)中国人口何时达峰?

  若出生人口持续低迷,中国人口哪一年达到峰值?或就在“十四五”。联合国《世界人口展望(2019)》已对中国人口作了较为详尽的公开预测,我们主要对其整体偏高的总和生育率假设进行了调整(已高估了当前人口)。通过经典的队列要素法预测(测算方法介绍及假设见附录),显示在悲观情景下,2025年(“十四五”最后一年)我国人口总量就将达到峰值,此后进入负增长,2050年人口将降回13亿左右,经济增长面临减速换挡。

  三

  人口结构:老龄化加速深化,人口红利加速消失

  从两个问题出发,观察人口结构的变化:一是老龄化,对应指标是65岁及以上人口占比,二是人口红利,对应指标是人口抚养比。

  (一)人口老龄化两大特征:速度快叠加“未富先老”

  人口老龄化是个怎样的过程?从人口金字塔直观观察,根据人口转变的阶段特征,出生率的降低滞后于死亡率的下降,产生了人口年龄金字塔的凸出部分。随着时间推移,凸出部分随之移动——从未成年到成年,最后到老年。造成了中国的人口年龄结构从年轻型、成年型到老年型的转变。

  我国人口老龄化有哪些主要特征?一是速度快,二是“未富先老”:

  第一,中国人口老龄化的速度明显快于全球平均水平。

  从我国老龄化的发展进程看,2000年前后,我国65岁及以上老年人口比重达到7%,标志着我国进入老龄化社会;随着60年代末、70年代初第二波婴儿潮中出生的人口步入老年,65岁及以上老年人口比重在2020年前后开始陡增,正好对应了积极应对人口老龄化跻身国家战略的时点。根据《世界人口展望(2019)》的中方案预测,“十四五”期间我国65岁及以上老年人口比重将达到14%,进入深度老龄化社会(民政部预计“十四五”我国将进入中度老龄化阶段,意同)。2020~2035年期间,中国65岁以上老年人占比将从不到12%上升至近21%,步入超老龄化社会(65岁及以上人口比重超20%),到2055年进一步上升至29%,届时老年人口总量预计将接近4亿人,稳居世界第一。

  从国际比较看,未来35年间,预计我国65岁及以上老年人口比重增速明显高于全球和美、德,并高于日本,和未来将取代日本、成为全球老龄化最严重国家的韩国非常接近。

  因此,无论从自身进程还是国际比较看,我国未来35年内的人口老龄化压力将前所未有,“十四五”拉开的只是积极应对人口老龄化的序幕。

  第二,“未富先老”怎么体现、会延续吗? 2000年前后中国和全球同步进入老龄化社会时,按购买力平价计算的2000年中国人均GDP现价不及全球平均水平的40%;2022年前后中国进入深度老龄化社会时,人均GDP约1万美元,而发达国家该数字多在3万美元以上;若中国按预计在2035年前后进入超老龄化社会、届时人均GDP翻番达到2万美元,仍和目前高收入国家的平均水平(约4.5万美元)差距较大。“未富先老”预计将成为长期人口国情。

  (二)人口红利消失多快?可与日本相当

  我国传统意义上的人口红利2011年来已趋消失。衡量人口红利的关键指标是人口抚养比,通常指0-14岁少年儿童和65岁及以上老年人口与15-64岁劳动年龄人口之间的比例。一般认为,人口抚养比持续降低,表明劳动力供给充足、人口年龄结构富有生产性,为经济持续带来人口红利;人口抚养比从下降转为提高时,传统意义上的人口红利趋于消失。2011年,中国人口抚养比由下降转为提高,标志着人口红利开始消失。从劳动力供给的绝对数量看,我国15岁至59岁、15至64岁劳动年龄人口分别在2012年、2014年转为下降。

  预计未来35年我国人口红利将加速消失,反映在人口抚养比快速提升,主要由老年人口抚养比提高推动。根据《联合国人口展望2019》,2020年~2055年我国65岁及以上老年人口抚养比将由17%上升至51%,相当于从每5个劳动年龄人口抚养1个老年人到每2个劳动年龄人口抚养1个老年人,劳动年龄人口赡养老人的负担倍增;同期0-14岁人口抚养比仍保持在25%附近,意味着劳动年龄抚育少年儿童的负担总体稳定。

  预计我国人口红利消失的速度明显快于全球,和日本相当。人口抚养比预计将在全球范围内快速提升,意味着上世纪70年代开启的全球人口红利时代濒临终结。预计未来35年我国人口抚养比提升的速度明显快于全球和美、德,人口红利的消失速度和日本相当。

  四

  人口冰山如何“偏航”宏观经济?

  (一)经济增长:供需两侧减速,应对“保质保量”

  人口红利的消失,一般意味着经济增长放缓。蔡昉(2010)认为,当生育率从人口结构富有生产性的阶段(产生人口红利)继续下降到更低的水平时,由于老龄化程度提高,经济增长率将逐渐回落到较低的稳态水平上——从日本老龄化的经验看,“失去的二十年”伴随的正是劳动年龄人口增长枯竭、转向明显负增长的阶段。进一步从供需两侧看,蔡昉(2021)认为劳动人口负增长从供给侧降低潜在增长率,而总人口达峰后转为负增长,将从需求侧阻碍潜在增长率的实现。

  如何积极应对人口红利消失和老龄化的挑战?一是从数量角度,通过延迟退休提升劳动年龄人口数量,以及积极保障女性职场权益、缓解女性劳动力参与率下跌颓势。延迟退休方面,目前我国“男60,女50,女干部55”的强制退休制度制定于20世纪50~70年代,而我国人均预期寿命已由1949年的35岁提升到了2019年的77岁、接近发达国家水平,退休年龄过早、男女差距过大的问题在国际比较中尤其凸显。对此,十四五规划纲要明确提出实施渐进式延迟法定退休年龄。但由于目前临近退休人群的人力资本沉淀整体不高,短期延迟退休对人口红利的提振可能有限。保障女性职场权益方面,我国女性劳动参与率明显高于全球,但这一优势在近年不断流失,或和较普遍的女性职场歧视有关。若女性职场权益仍无法得到充分保障,未来我国女性劳动参与率可能被日本赶超。

  二是从质量角度,通过教育培训提升劳动力素质、补偿劳动力数量的下滑,使人口红利逐步向人才红利转变,以及通过加大科技投入强度,提升全要素生产率。劳动力素质方面,普查结果显示近十年我国每10万人拥有大学文化程度的由8930人上升为15467人,文盲率由4.08%下降为2.67%,十四五规划纲要进一步提出劳动年龄人口平均受教育年限由10.8年提高到11.3年的约束性指标。科技投入方面,中国R&D经费投入强度近年来提升较快,2019年达2.23%,已超欧盟27国平均水平,但距美日韩仍有差距。未来我国人才红利的进一步挖掘和加大科技投入强度带来的全要素生产提升,均可补偿传统意义上人口红利的消失。

  (二)产业结构:迎接消费时代,挖潜“一老一小”

  老龄化程度加深预示消费时代来临。生命周期理论和国际经验表明,个体消费沿生命周期上升,我国消费率转升(储蓄率转降)的时点也和人口抚养比转升、人口红利开始消失的时点吻合。随着我国人口老龄化进程加速,预计我国消费率持续上升,消费时代正加速到来。

  十四五规划纲要提出以“一老一小”为重点完善人口服务体系,相关产业潜力巨大。“一老”方面,人口老龄化带来大量医疗康养需求,亟需我国养老产业加速发展以匹配。如2019年我国每千人养老床位数仅30张,未能完成十三五养老规划35~40张的目标,距发达国家水平仍有提升空间,老龄化加深要求养老床位迅速增长。“一小”方面,托育相关行业潜力较大。据国家卫健委披露,2018年我国3岁以下幼儿入托率仅为4.1%,远低于OECD国家2岁以下幼入托率(31.5%)。十四五规划纲要提出每千人口拥有3岁以下婴幼儿托位数从1.8个增长至4.5个的预期性指标,打开托育相关产业发展空间。

  (三)利率通胀:一定下吗?

  对于老龄化对利率和通胀的影响,目前主流观点基于拉姆齐模型(ramsey model),认为潜在产出增长和均衡实际利率存在内在联系,老龄化降低潜在产出→压抑利率通胀→长期利好债市。然而,Charles Goodhart(2017), Mikael Juselius(2015), Hamilton et al (2015)等学者认为,增长对利率的决定作用被高估,利率在中长期应由投资需求和储蓄意愿共同决定:储蓄多于投资时,利率下降,反之则上升;而无论从直觉出发还是数据验证看,由于少年儿童和老年人口是净消费者,老龄化将推升、而非降低通胀。

  通过复盘多个国家地区老龄化进程中的利率和通胀变化,我们倾向于认为:老龄化不一定导致利率下行,反而可能推高通胀。

  90年代初~2005年前后的美、英老龄化缓解,反而对应了利率和通胀的快速下行;韩国、中国台湾通胀在老龄化加速前就已在低位,老龄化压抑通胀缺乏数据支持;1999年~2010年前后的德国老龄化加速期通胀反升,利率下行速度明显小于随后的老龄化降速期;21世纪以来印度老龄化提速,但利率和通胀都呈震荡,未明显转降;日本利率下行伴随老龄化加速,但通胀呈震荡、未明显下行,中国的情况与其类似。

  进一步参考日本经验,利率方面,日本老龄化进程中,投资率下行幅度并未明显超过储蓄率,我国2010年以来的投资、储蓄率双下行的幅度同样差异不大,难言断言利率方向。通胀方面,伴随2010年以来劳动力供给趋紧带来的第二波失业率下行,日本核心CPI和CPI指数实际上是在快速上升的。

  五

  人口冰山如何“左右”居民资产配置

  最后,我们考虑人口结构变化对居民资产配置的影响,分为两个角度:居民非金融资产(地产为主)和金融资产配置间的关系,以及居民金融资产配置的内部结构。

  (一)非金融资产和金融资产配置:“去地产化”大势所趋

  老龄化加深,居民资产配置“去地产化”是大势所趋。生命周期理论对家庭资产配置的启示在于:家庭在形成期的居住需求最急迫,而在衰老期转向养老和医疗需求,人口老龄化将使社会整体居住需求下降、反映在资产配置即为去地产化;美联储2016年进行的消费金融调查同样表明,户主越年轻、越倾向于为购房、家庭和教育而储蓄,户主越年老,越倾向于为退休而储蓄。

  国际经验验证了老龄化和去地产化的“孪生”关系,而我国居民资产配置中地产占比较高,未来金融资产配置比重或将明显上升。美国居民房地产资产比重的拐点和人口结构的拐点基本一致,2019年降至24%,日本居民非金融资产占比下滑伴随人口老龄化加剧,由90年代末的55%快速降至2018年的37%。央行《2019年中国城镇居民家庭资产负债表情况调查》显示我国城镇居民非金融资产(实物资产)占比约80%,央行行长易纲在《再论中国金融资产结构及政策含义》中亦有如下表述:“根据人民银行调查统计司的调查,在2019年城镇居民的家庭资产中,住房资产占比接近七成,超过居民持有的金融资产”。随着我国老龄化进程的加速,我国居民资产配置去地产化、增配金融资产的空间较大。

  (二)金融资产配置结构:两点共识,两点反共识

  从居民金融资产配置的内部结构看,我们验证了两点共识,再提出两点反共识:

  1.共识之一:居民资产配置机构化特征明显,我们正身处大资管时代。90年代以来,无论是社科院测算的“股票和股权+证券投资基金份额”、还是央行核算的“特定目的载体”(理财、信托、证券投资基金、资管计划等)在居民金融资产中的比重均明显提升,同时伴随的是两种口径现金存款以及央行口径股票占比的下降,居民资产配置机构化特征明显,我们无疑正身处大资管时代。

  2.共识之二:居民增配保险、养老金空间较大。社科院和央行口径的保险准备金在居民金融资产中的比重出入较大,分别为4%(2019年)、12.5%(2018年),但较日本、美国(28.1%、31.2%)均差距较大、提升空间明显,近年来提升趋势也较明朗。十四五规划纲要明确提出“提高企业年金覆盖率,规范发展第三支柱养老保险”,未来随老龄化程度加深,居民配置保险和养老金比重或有明显提升。

  3.反共识之一:居民配置现金存款比重不一定继续降,“存款搬家”或不可持续。央行核算的2018年现金存款占居民金融资产比重为58.8%,虽较2007年末降低了9.2个百分点,但降幅较1995~2018年已明显放缓(23.8个百分点),社科院测算的现金存款比重2019年为36.4%,自2007年以来仅下降了4.7个百分点。国际比较看,美国现金存款比重仅在1990~2015年前后的老龄化缓解期间出现明显下降,而日本的老龄化的加深几乎未改变居民过半金融资产是现金存款的“国民性”。考虑到未来35年中国老龄化预计难现缓解、以及同为东亚国家、对现金存款更“偏爱”的文化传统,相比“存款搬家”的金融资产结构调整,未来更应关注“卖房买基金”的外部增量。

  4.反共识之二:居民配置债券比重不一定升。一般认为,老龄化将使居民风险偏好回落,从而减配权益等风险资产、增配债券等无风险资产,但从日本和美国的经验看,随着老龄化加深,两国居民配置债券的比重不仅本就不大,还出现萎缩,而权益比重提升:如日本居民债券配置占金融资产比重从1994年的6.5%降至2019年的1.4%,美国居民债券配置占金融资产比重从1994年的10.2%降至2020年的4.9%,而同期日、美居民股票和投资基金份额占居民资产配置比重分别上升了11.6个、1个百分点。从社科院和央行口径看,90年代以来中国居民配置债券占金融资产比重也呈现了占比不高+持续下滑的类似特征。我们认为老龄化不会使居民减配权益,相比债券,我们更看好权益和保险、养老金成为老年化进程中承接“去地产化”资金的主力。